透视繁荣：资产重估深处的忧虑

　　编者的话  Ι
　　资产重估理论发展过程  Ι
　　自序  Ι
　　第一部分 资产重估论  1
　　牛来了（报告一：货币过剩与资产重估）  3
　　正式提出资产重估论，从货币信贷加速和产能过剩加剧并存推断，国内各种资产价格将全面重估，这一进程刚刚启动，对于股市来说，将是一轮牛市的起点。
　　引言  5
　　宏观经济背景  7
　　中国银行部门信贷变化分析  14
　　中国银行部门资产结构变化分析  23
　　货币过剩与资产重估  33
　　结论  50
　　关于资产重估的几个问题  51
　　资产的定义 53
　　资产重估的基本方式 54
　　资产重估结束的条件 55
　　赚拐点（报告二：资产重估与通货膨胀） 57
　　从货币信贷增速背离来解释银行间债券市场的涨跌；从贸易顺差的增长推断资产重估远未结束；从国际需求增长吸收国内过剩产能推断周期性行业盈利迎来拐点。
　　引言  59
　　收益率曲线与资产重估  61
　　国际需求与中国通货膨胀  68
　　2006年的信贷与投资反弹  79
　　结论  87
　　2007年牛什么（报告三：储蓄过剩与资产重估） 89
　　建立资产重估论的微观基础，提出了实体经济部门资产配置的约束条件，规范了资产重估的分析逻辑和分析过程；推断2007年将出现债市小牛，股市中牛，地市大牛的发展格局。
　　引言  91
　　回顾和展望  94
　　收益率曲线与风险溢价  97
　　资金来源约束与资产配置选择  100
　　顺差增长和中性利率下降  104
　　贸易顺差与资本流动  110
　　剩余储蓄与流动性创造  115
　　中国资产重估的历史回顾  118
　　日本和巴西的资产重估  122
　　价格粘性与市场超调  128
　　利率管制与流动性  131
　　结论  136
　　牛还在（报告四：资产重估与投资波动）137
　　总结了市场上围绕资产重估论的争议和批评，分析了争议的根源和错误所在，讨论了资产重估过程的经济合理性，回顾了资产重估的潜在危害，并明确强调资产重估远未结束。
　　引言  139
　　关于资产重估问题的总结  140
　　2007年社会消费品零售增长将继续加速  149
　　2007年贸易顺差将继续扩大  153
　　中国固定资产投资波动平台大幅上升  158
　　资本劳动收入格局变化  172
　　结论  175
　　牛市仍在上半场（报告五：主动信贷创造与资产价格重估）177
　　针对市场关于资产重估论的误解，以日本和台湾的经历为基础，分析和强调了银行主动信贷创造对资产价格的影响，明确提出中国目前仍处在资产重估的上半场。
　　引言  179
　　回顾与展望  181
　　主动信贷创造与资产价格重估  184
　　2004年中国股市大跌的反思  186
　　20世纪80年代后期台湾地区股票市场的重估  190
　　20世纪80年代后期日本股票市场的重估  198
　　中国资产重估仍在上半场  204
　　被动信贷创造与资产价格重估  206
　　羊群效应会强化重估趋势  210
　　第二部分 基本面 215
　　加息了，为什么债券还在涨？  217
　　热钱来了，怎么又走了？  221
　　外汇都对冲了，怎么不见效果？  225
　　谁说中国消费者不懂花钱？  230
　　中国投资有限责任公司成立了，流动性就消失了吗？  235
　　美国经济减速，中国会受什么影响？  239
　　货币政策在紧缩，股票为什么接着涨？  243
　　猪肉能闯多大祸？  247
　　流动性过剩根源何在？  251
　　资产泡沫在多大程度上可以避免？  256
　　经济到底热不热？  260
　　中国经济增长向何处去？  265
　　资本账户开放了，资产重估就到头了吗？  270
　　通货膨胀测量背后的故事  274
　　最后的洼地  279
　　第三部分 访谈 283
　　中国《金融时报》访谈之一  285
　　中国《金融时报》访谈之二  293
　　《21世纪经济报道》访谈  300
　　附录1：名词解释  305
　　附录2：数据来源  314

　　高善文，中国人民银行研究生部博士、北京大学理学士、北京大学经济学硕士。在《新财富》杂志组织的机构投资者评选中，2004、2005、2006年连续3年当选宏观经济最佳分析师。
　　基金经理评价：非常好地阐释了宏观经济理论，并运用于中国实际，精确预测宏观经济走势和经济政策;具备前瞻性、及时性、对方向把握较好；自成体系、有独立观点、深入浅出、具操作性;数据翔实、逻辑性强，对投资的指导意义强。

　　从长期的历史来看，中国经常账户的失衡状况和人民币汇率低估问题迟早是要解决的，由此形成的资本市场估值水平的剧烈抬升也不可能始终维持，股票市场的估值水平最终需要回到由基本面因素决定的、更为正常的水平，其中市盈率的长期中轴不大可能在30倍以上。估值水平的下降当然可以通过盈利的快速增长来实现，然而更为现实的可能性是：估值水平的回归将伴随股票价格的剧烈下跌和调整。这一过程什么时候发生我们尚不清楚，并充满好奇，但比较确定的是倒计时过程似乎还没有开始。
　　资产泡沫的崩溃会对经济带来很大的危害，这一过程形成了大量财富的蒸发和消失，也会带来财富的重新分配，并影响到消费和投资等一系列经济活动。
　　然而，更为严重的危害也许在于：资产价格的重估过程会系统性地降低和损害金融机构、住户部门和企业部门的风险防范和控制体系，并在泡沫破灭的时候形成微观经济主体资产负债表的严重破坏，从而放大、加剧和延长泡沫破灭的负面影响，基本的原因可能在于人性的贪婪会在持续的股价上升中战胜人性的恐惧，从而使得风险暴露超出自身的承受能力。这其中危害比较严重的是对银行资产负债表的破坏，这会在比较长的时间内影响经济的融资过程。