公司治理结构下中国上市公司资本结构与融资方式的制度分析(吴元波)
吴元波编著的《公司治理结构下中国上市公司资 本结构与融资方式的制度分析》以多种经济学和管理 学理论的观点作为研究基础，采取以理论 论证为主、理论联系实际分析研究的方法，以金融制 度为研究主线，针对 中国上市公司资本结构的优化及融资方式的发展会提 高中国国有企业治 理绩效并带动整个中国经济资源的优化配置的核心命 题进行了较为系统 的研究。《公司治理结构下中国上市公司资本结构与 融资方式的制度分析》共包括十个部分。
部分，本部分首先提出本论文要研究的问题 并指出一些基本概 念的异同，从当前国内外资本结构研究的现状出发指 出问题的切入点是 我国当前的金融制度。进一步由此出发提出研究意义 、主要内容以及论 文的逻辑框架结构和主要创新观点。
第二部分，本部分较为全面地介绍了资本结构理 论各主要分支的模 型及基本观点，并尽量包括了该领域的*发展，通 过综述，说明每种理 论都是有条件的，而且由于不同理论强调不同的成本 从而会得出不同的 融资策略选择。在应用某一种理论解释中国的融资现 实时，首先要看中 国的现实环境能否模拟这种理论的分析框架。相对而 言，本研究认为，流 动性理论和机会窗口理论分析的情形与中国目前的上 市公司现状和融资 环境比较相近。
第三部分，本部分分析了我国金融产权的制度性 缺陷以及我国企业 融资制度低绩效的根源，指明了我国融资制度的三大 缺陷：结构性缺陷、 体制性缺陷和功能性缺陷，认为必须进行金融体制改 革、金融组织的创新 以及金融产权的改革，才能进一步硬化国有企业的融 资成本约束和提高 资本市场的效率，从而进一步优化国有企业的资本结 构。
第四部分，本部分比较了中国和美国、德国以及 日本在融资结构及融 资方式上的异同，并从企业的自我积累能力、融资成 本、公司治理与市场 效率等方面分析了其原因。剖析了我国上市公司融资 结构治理效应弱化 的原因，并提出了政策建议：建立有效的偿债保障机 制；建立经理人持股 激励制度；发展企业*市场；加强对银行的监控力 度；培育机构投资者 并创造能使他们能有效发挥作用的条件；强化经理人 的外部约束机制。
第五部分，该部分在公司治理结构与中国上市公 司资本结构及其优 化方面，用系统的观点以及系统的层次观点论述了公 司治理结构与资本 结构二者的互动关系。通过设计一个数学模型得出一 个理论上的经理人 持股的*比例；提出了优化设计中国上市公司资本 结构的策略：改进股 市流动性；在股权结构方面，通过引入4～5家大股东 (包括法人股以及个 人大股东)来防止大股东互相串谋，侵犯小股东及债 权人利益；完善相关 法律；依据不同行业选择不同的资本结构。还从宏观 因素与微观因素两 个方面分析了影响中国上市公司资本结构的因素。
第六部分，该部分剖析了资本成本与公司价值的 关系，探讨了公司价 值随着资本结构的变化而变化的内在机制；认为公司 价值*化应是资 本结构确定的一个基本原则。通过权衡理论，实证计 算了当公司通过债 务融资来优化其资本结构时所应该达到的*负债值 。提出了一个一般 性数学模型来从理论上寻找一个公司的*负债水平 和破产警戒点；然 后从产权约束、政府行为方式的干预、债务的软约束 、经理股权激励的缺 乏、破产程序的不合理、资本市场发育的滞后等几个 方面阐述了我国国有 企业资产负债率过高的原因，并指出解决的根本途径 还是得依靠产权制 度的创新。
第七部分，本部分针对上市公司“股权融资偏好 ”现象认为西方的“优 序融资理论”并不适合中国上市公司现有的情况，因 为其前提条件在中国 都不成立。由于国有企业竞争的方法主要是投资扩张 ，而融资容易又使 过度资本需求进一步膨胀，这就造成了中国上市公司 基本上处于Dewat— ripont和Tirole(1994)所描述的流动性缺乏状况之 中。所以本文认为流 动性缺乏才是中国上市公司股权融资偏好的根源。
第八部分，本部分在中国上市公司资本结构的路 径约束与中国长期 债务市场的研究方面，认为应从财务杠杆与资本成本 的关系出发，理性地 认识债务资本成本与权益资本成本的高低问题。从政 府和商业银行角度 出发，认为目前相对于股票市场而言较小的公司* 市场不利于上市公 司资本结构的优化；同时，目前为大型国有企业设计 的长期信贷机制也不 适应上市公司融资的需要，提出中国应该进一步发展 *市场以及变革 商业银行的长期贷款机制。
第九部分，该部分在中国国有企业资本结构整体 优化的战略性思考 方面，认为国有企业改革应以资本结构的优化为起点 ，“债转股”只能是修 正国有企业资本结构的过渡性举措，它进一步增加了 企业的道德风险，恶 化了信用关系，加剧了政府的成本；又认为国有企业 资本结构优化应同国 有企业战略性结构调整相适应。提出“国有股减持” 是国有企业资本结构 优化的必然选择，“国有股减持”的方式应是多元性 的，可转换*和企业 的职工持股计划均对“国有股减持”具有重大理论意 义及现实意义。
第十部分，该部分总结归纳全书的研究观点，并 提出优化我国上市公 司资本结构及融资方式的主要结论和政策性建议以及 尚待进一步研究的 问题。
部分，本部分首先提出本论文要研究的问题 并指出一些基本概 念的异同，从当前国内外资本结构研究的现状出发指 出问题的切入点是 我国当前的金融制度。进一步由此出发提出研究意义 、主要内容以及论 文的逻辑框架结构和主要创新观点。
第二部分，本部分较为全面地介绍了资本结构理 论各主要分支的模 型及基本观点，并尽量包括了该领域的*发展，通 过综述，说明每种理 论都是有条件的，而且由于不同理论强调不同的成本 从而会得出不同的 融资策略选择。在应用某一种理论解释中国的融资现 实时，首先要看中 国的现实环境能否模拟这种理论的分析框架。相对而 言，本研究认为，流 动性理论和机会窗口理论分析的情形与中国目前的上 市公司现状和融资 环境比较相近。
第三部分，本部分分析了我国金融产权的制度性 缺陷以及我国企业 融资制度低绩效的根源，指明了我国融资制度的三大 缺陷：结构性缺陷、 体制性缺陷和功能性缺陷，认为必须进行金融体制改 革、金融组织的创新 以及金融产权的改革，才能进一步硬化国有企业的融 资成本约束和提高 资本市场的效率，从而进一步优化国有企业的资本结 构。
第四部分，本部分比较了中国和美国、德国以及 日本在融资结构及融 资方式上的异同，并从企业的自我积累能力、融资成 本、公司治理与市场 效率等方面分析了其原因。剖析了我国上市公司融资 结构治理效应弱化 的原因，并提出了政策建议：建立有效的偿债保障机 制；建立经理人持股 激励制度；发展企业*市场；加强对银行的监控力 度；培育机构投资者 并创造能使他们能有效发挥作用的条件；强化经理人 的外部约束机制。
第五部分，该部分在公司治理结构与中国上市公 司资本结构及其优 化方面，用系统的观点以及系统的层次观点论述了公 司治理结构与资本 结构二者的互动关系。通过设计一个数学模型得出一 个理论上的经理人 持股的*比例；提出了优化设计中国上市公司资本 结构的策略：改进股 市流动性；在股权结构方面，通过引入4～5家大股东 (包括法人股以及个 人大股东)来防止大股东互相串谋，侵犯小股东及债 权人利益；完善相关 法律；依据不同行业选择不同的资本结构。还从宏观 因素与微观因素两 个方面分析了影响中国上市公司资本结构的因素。
第六部分，该部分剖析了资本成本与公司价值的 关系，探讨了公司价 值随着资本结构的变化而变化的内在机制；认为公司 价值*化应是资 本结构确定的一个基本原则。通过权衡理论，实证计 算了当公司通过债 务融资来优化其资本结构时所应该达到的*负债值 。提出了一个一般 性数学模型来从理论上寻找一个公司的*负债水平 和破产警戒点；然 后从产权约束、政府行为方式的干预、债务的软约束 、经理股权激励的缺 乏、破产程序的不合理、资本市场发育的滞后等几个 方面阐述了我国国有 企业资产负债率过高的原因，并指出解决的根本途径 还是得依靠产权制 度的创新。
第七部分，本部分针对上市公司“股权融资偏好 ”现象认为西方的“优 序融资理论”并不适合中国上市公司现有的情况，因 为其前提条件在中国 都不成立。由于国有企业竞争的方法主要是投资扩张 ，而融资容易又使 过度资本需求进一步膨胀，这就造成了中国上市公司 基本上处于Dewat— ripont和Tirole(1994)所描述的流动性缺乏状况之 中。所以本文认为流 动性缺乏才是中国上市公司股权融资偏好的根源。
第八部分，本部分在中国上市公司资本结构的路 径约束与中国长期 债务市场的研究方面，认为应从财务杠杆与资本成本 的关系出发，理性地 认识债务资本成本与权益资本成本的高低问题。从政 府和商业银行角度 出发，认为目前相对于股票市场而言较小的公司* 市场不利于上市公 司资本结构的优化；同时，目前为大型国有企业设计 的长期信贷机制也不 适应上市公司融资的需要，提出中国应该进一步发展 *市场以及变革 商业银行的长期贷款机制。
第九部分，该部分在中国国有企业资本结构整体 优化的战略性思考 方面，认为国有企业改革应以资本结构的优化为起点 ，“债转股”只能是修 正国有企业资本结构的过渡性举措，它进一步增加了 企业的道德风险，恶 化了信用关系，加剧了政府的成本；又认为国有企业 资本结构优化应同国 有企业战略性结构调整相适应。提出“国有股减持” 是国有企业资本结构 优化的必然选择，“国有股减持”的方式应是多元性 的，可转换*和企业 的职工持股计划均对“国有股减持”具有重大理论意 义及现实意义。
第十部分，该部分总结归纳全书的研究观点，并 提出优化我国上市公 司资本结构及融资方式的主要结论和政策性建议以及 尚待进一步研究的 问题。
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