CMBS：国际经验和中国实践

　　第一章 中国商业物业发展概况1 第一节 迫切需要对商业物业形成客观公允的认识2 一、什么是商业物业2 二、迫切需要破除对商业物业的偏见3 三、中国商业物业的发展现状9 四、中国房地产开发商传统商业模式走向终点25 五、中国房地产行业从住宅开发到商业物业的转型是中国经济转型的缩影30 第二节 中国商业物业破局的三大支撑力量和政策方向32 一、三大支撑力量32 二、政策方向35 第三节 中国商业物业融资状况37 一、间接融资状况37 二、直接融资状况39 第四节 中国商业物业资产证券化的发展脉络41 一、国内CMBS诞生的大背景和必然性43 二、CMBS与REITs的若干概念梳理46 三、CMBS对于商业物业的意义51 第五节 中国金融行业迫切需要商业物业资产证券化53 一、CMBS和REITs可以完善中国的投资图谱，化解资产荒53 二、CMBS市场潜在规模巨大，是盘活存量的重要工具55 三、打破刚性兑付，CMBS最有希望成为突破口56 四、CMBS等证券化工具的发展有助于控制和优化杠杆58 第六节 迫切需要形成CMBS最佳实践和产品标准59 一、形成最佳实践和产品标准的意义59 二、形成最佳实践和产品标准的着眼点60   第二章 境外CMBS市场发展情况63 第一节 美国的CMBS市场64 一、美国CMBS市场的发展情况64 二、美国CMBS市场的分类与构成、主要特点69 三、金融危机后美国CMBS市场的主要动向79 第二节 其他国家和地区的CMBS市场82 一、欧洲的CMBS市场82 二、澳大利亚的CMBS市场85 三、亚洲的CMBS市场88 第三节 经验总结与主要启示92 一、欧美在金融危机后改革的主要启示92 二、亚洲市场经验的主要启示95   第三章 CMBS的产品特征与交易结构97 第一节 产品特征98 一、一般特征98 二、独有特征100 三、风险特征102 第二节 交易结构设计104 一、参与主体及相应职责104 二、具体交易结构安排106 三、第三方服务商的重要职能115 第三节 投资交易与后续管理116 一、美国CMBS的投资交易116 二、美国CMBS的存续期管理118 三、美国CMBS的风险管理措施119 第四节 典型案例分析121 一、美国CMBS案例及经验启示121 二、我国CMBS案例分析127   第四章 第三方服务商和特殊服务商139 第一节 第三方服务商的角色140 一、美国市场的服务商角色概述141 二、中国市场的第三方服务商机制有待建立143 第二节 特殊服务商概述145 一、特殊服务商的作用145 二、特殊服务商的服务范围146 三、特殊服务商收费148 第三节 特殊服务商评级149 一、特殊服务商排名149 二、特殊服务商评级标准150 第四节 特殊服务商案例研究152 一、美国CW Capital案例152 二、高和招商—金茂凯晨资产支持专项管理计划155 第五节 特殊服务商对于中国CMBS市场发展的重要性158   第五章 CMBS的信用评级159 第一节 美国对信用评级的监管160 一、次贷危机前对信用评级机构的监管160 二、次贷危机暴露出的信用评级机构的问题与挑战161 三、次贷危机后对信用评级机构的监管新规162 四、美国监管新规对中国的启示164 第二节 CMBS信用评级风险的关注要点165 一、基础资产信用质量169 二、交易结构风险178 三、现金流预测与压力测试183 四、参与机构风险188 五、法律风险191   第六章 美国资产证券化新规中对CMBS的标准要求195 第一节 美国资产证券化新规出台的背景及希望实现的目标196 一、美国资产证券化市场在金融危机中的主要教训196 二、美国资产证券化法律体系的演进199 第二节 美国资产证券化新规对CMBS市场的新要求206 一、资产入池标准206 二、产品注册发行标准208 三、争端解决机制210 四、投资者交流机制211 五、募资说明书申报新要求212 第三节 美国CMBS的信息披露要求215 一、CMBS发行过程中的信息披露216 二、CMBS交易过程中的信息披露218 三、CMBS其他方面的信息披露要求219 第四节 其他标准的统一221   第七章 CMBS项目关注事项之法律视角223 第一节 CMBS项目概述224 第二节 我国现行资产证券化法律规则体系内CMBS的路径225 一、企业资产证券化体系下的CMBS项目225 二、ABN体系下的CMBS229 第三节 CMBS项目中需关注的法律问题及法律风险控制231 一、CMBS项目尽职调查需关注的重点事项232 二、标的物业抵押需关注的重点法律问题247 三、CMBS项目中的其他主要增信措施254 四、项目公司治理的要求和建议258 五、投资者退出方案259 第四节CMBS项目典型案例分析——“高和招商—金茂凯晨资产支持专项管理计划”263 一、交易结构264 二、信用增进措施266 三、项目特点小结266 四、其他案例介绍267 第五节CMBS项目有关政策建议267 一、打破主体信用的过度依赖，回归资产支持证券的本质267 二、解除对过桥资金的硬性要求269   第八章 美国CMBS市场的经验教训及其对我国CMBS市场发展的主要镜鉴271 第一节 中美CMBS市场的异同分析272 一、中美CMBS市场的相同之处273 二、中美CMBS市场的不同之处277 第二节 我国CMBS市场面临的核心问题282 一、迫切需要为商业物业正名282 二、对CMBS的功能和意义认识不足283 三、CMBS的产品形态应该以支持商业物业发展为准绳284 四、道德风险防范机制有待建立286 五、产品形态有待深化287 六、基础数据欠缺，造成对物业价值的评估难以形成统一基准287 七、CMBS评级标准有待建立，缺乏数据及历史验证的标准难以达成行业共识288 八、二级市场缺乏流动性289 九、CMBS贷款期限偏短289 十、信息披露薄弱290 第三节 对我国CMBS市场建设的建议291 一、积极推进脱离主体信用的CMBS291 二、明确产品发行时的资产入池标准和注册承销标准，严控基础资产质量292 三、建立道德风险防范机制，鼓励第三方服务商及专业投资机构进入294 四、统一评估标准，强化市场准入295 五、完善评级标准，与国际市场接轨295 六、加强披露体系建设296 七、逐步形成行业协会，推进投资者教育，凝聚行业共识296   附录299 附录一美国CREFC IRP信息披露条款300 附录二欧洲中央银行CMBS信息披露模板376 附录三澳大利亚储备银行对商业抵押贷款支持证券的报告要求401 作者简介433

　　周以升 高和资本执行合伙人和联合创始人，国内*早一批具有国际背景的房地产私募基金和资产证券化专家。曾任职于高盛集团投资银行部香港和北京办公室、美国华平投资以及光大安石。见证了*批内地房地产股票香港上市和香港REITs发行，以及中国房地产私募基金的发展。近年致力于推动国内商业物业证券化市场的发展，领导了国内*单交易所标准化CMBS“高和招商—金茂凯晨资产支持专项计划”、国内*单完全脱离主体信用的商业物业证券化产品“世贸天阶资产支持票据”，以及其他多个CMBS和类REITs交易。现任中国证券投资基金业协会资产证券化业务专业委员会专家顾问、中国全联房地产商会商业地产研究会副会长、中国资产证券化论坛房地产证券化委员会联席主席。 张志军 中投长富基金管理（北京）有限公司董事长，中国资产证券化分析网专家顾问。曾任联合信用评级有限公司总经理。清华大学硕士，北京大学光华管理学院EMBA。中国证券业协会证券资信评级专业委员会副主任委员，中国资产证券化研究院副理事长、联席院长，中国证券业协会科研项目评审专家组成员，中国保险资产管理业协会注册专家，中国财富管理50人论坛理事，联合信用博士后工作站博士后专家导师，清华大学MBA校外导师，北京交通大学兼职教授。 万华伟 联合信用评级有限公司总裁，中国证券投资基金业协会资产证券化业务委员会专家顾问、中国证券业协会证券资信评级专业委员会委员、联合信用博士后工作站博士后专家导师、中国保险资产管理业协会注册专家、深圳证券交易所资产证券化外部专家。2003年加入联合资信，2007年加入联合评级，在评级行业拥有十余年工作经验，完成上千项各类评级项目评级报告的审核工作，并先后主持了上百单信贷资产及企业资产证券化评级项目，曾在《中国证券》等期刊发表研究报告多篇，并编写了多部资产证券化评级方面的书籍。

　　商业物业存量盘活是房地产市场持续健康发展、产业发展效率提高的重要途径。而以资产证券化为代表的金融创新正重塑着房地产行业的商业模式，《CMBS: 国际经验和中国实践》以资产证券化，特别是CMBS这个发达国家的主流产品为切入点，剖析中国商业物业的去库存、抑空置路径，探索了切实可行的商业物业存量盘活之道。 《CMBS: 国际经验和中国实践》作者基于自身丰富的理论和实践经验，且实地调研了美国主要的CMBS参与机构，包括投行、投资人、行业协会和监管层等，并与国内外专家进行了多轮研讨，深入剖析了美国CMBS市场的发行承销标准、信息披露标准、法律体系、投资交易、资产服务机构、评级方法等，并为中国CMBS的标准制定和市场建设提供借鉴与指导。 随着中国房地产行业从住宅开发到商业物业的转型，CMBS必将成为商业物业投资者的主流融资工具之一。作为国内CMBS市场的首批实践者，该书作者为业界提供了一本全面分析国内外市场发展、兼顾理论和实践的佳作。